1. 개요
USDe는 에테나 랩스(Ethena Labs)가 발행하는 이더리움 기반의 합성 달러(Synthetic Dollar)이다. 기존 스테이블코인들이 법정화폐나 실물자산(RWA)을 담보로 예치하는 방식과 달리, USDe는 암호화폐 파생상품을 활용한 독특한 메커니즘을 통해 1달러 가치를 유지하고 동시에 높은 수익률을 창출하는 것을 목표로 한다.에테나 랩스는 USDe를 기존 금융 시스템에 의존하지 않는, 검열 저항성을 갖춘 최초의 '인터넷 네이티브 화폐'로 정의한다. 또한, 스테이킹된 USDe(sUSDe)에서 발생하는 수익률 때문에 인터넷 채권(Internet Bond)이라는 별칭으로도 불린다.
2. 핵심 작동 방식: 델타 헤징
USDe의 가치 안정성과 수익 창출 모델은 델타 중립 헤징(Delta-Neutral Hedging)이라는 금융 전략에 기반한다. 이는 매우 혁신적이지만 동시에 복잡하고 새로운 형태의 리스크를 내포한다.2.1. 담보 자산과 숏 포지션의 결합
사용자가 1,000달러 상당의 stETH(Lido Staked ETH)를 에테나 프로토콜에 예치하고 1,000 USDe를 발행한다고 가정해보자.
1. 담보 확보 (롱 포지션): 에테나는 사용자의 1,000달러 상당 stETH를 담보로 확보한다. 이 stETH는 그 자체로 이더리움 지분증명(PoS)에 따른 스테이킹 수익률(연 3~4%)을 발생시킨다.
2. 가치 변동 헤지 (숏 포지션): 동시에, 에테나는 중앙화 거래소(바이낸스, OKX 등)의 무기한 선물 시장에서 정확히 1,000달러 가치의 ETH 숏(매도) 포지션을 개설한다.
1. 담보 확보 (롱 포지션): 에테나는 사용자의 1,000달러 상당 stETH를 담보로 확보한다. 이 stETH는 그 자체로 이더리움 지분증명(PoS)에 따른 스테이킹 수익률(연 3~4%)을 발생시킨다.
2. 가치 변동 헤지 (숏 포지션): 동시에, 에테나는 중앙화 거래소(바이낸스, OKX 등)의 무기한 선물 시장에서 정확히 1,000달러 가치의 ETH 숏(매도) 포지션을 개설한다.
이 두 포지션은 서로의 가격 변동 위험을 상쇄한다.
* **ETH 가격 상승 시:** 담보인 stETH의 가치는 상승하지만, 선물 숏 포지션에서는 손실이 발생한다.
* **ETH 가격 하락 시:** 담보인 stETH의 가치는 하락하지만, 선물 숏 포지션에서는 이익이 발생한다.
결과적으로, ETH 가격이 어떻게 변하든 에테나가 확보한 총담보 가치는 항상 1,000달러 근처로 유지된다. 이것이 바로 델타 중립 상태이며, USDe 페깅의 핵심 원리이다.
2.2. 수익 창출의 두 가지 원천
델타 중립 전략을 통해 가격 변동 위험을 제거한 상태에서, 에테나는 두 가지 원천으로부터 수익을 창출하여 이를 sUSDe(스테이킹된 USDe) 보유자에게 분배한다.1. 이더리움 스테이킹 수익: 담보로 받은 stETH, Manta ETH 등 유동성 스테이킹 토큰(LST)에서 자연적으로 발생하는 지분증명 보상 (연 3~4% 수준).
2. 펀딩비(Funding Rate) 수익: 암호화폐 무기한 선물 시장의 핵심 메커니즘. 일반적으로 시장이 상승 추세일 때(롱 포지션이 우세할 때), 롱 포지션 보유자들이 숏 포지션 보유자들에게 주기적으로 펀딩비라는 수수료를 지급한다. 에테나는 항상 숏 포지션을 유지하므로, 이 펀딩비를 수익으로 얻게 된다. 역사적으로 펀딩비는 장기적으로 양(+)의 값을 유지해왔다.
2. 펀딩비(Funding Rate) 수익: 암호화폐 무기한 선물 시장의 핵심 메커니즘. 일반적으로 시장이 상승 추세일 때(롱 포지션이 우세할 때), 롱 포지션 보유자들이 숏 포지션 보유자들에게 주기적으로 펀딩비라는 수수료를 지급한다. 에테나는 항상 숏 포지션을 유지하므로, 이 펀딩비를 수익으로 얻게 된다. 역사적으로 펀딩비는 장기적으로 양(+)의 값을 유지해왔다.
이 두 가지 수익원을 합산하여 sUSDe 보유자에게 분배하기 때문에, USDe는 시장 상황에 따라 두 자릿수의 높은 연이율(APY)을 제공할 수 있었다.
3. 타 스테이블코인과의 차이점
* vs USDC/USDT (법정화폐 담보): USDC 등은 실제 달러나 국채를 은행에 예치하고 이를 증명한다. 가장 직관적이지만 중앙화된 은행 시스템에 대한 의존도가 높다. USDe는 모든 담보와 헤징 과정이 온체인 및 연계된 CEX에서 이루어져 은행 시스템과 완전히 분리되어 있다.* vs DAI (암호화폐 초과담보): DAI는 ETH 같은 변동성 자산을 담보 가치보다 더 많이(초과하여) 예치하여 안정성을 확보한다. 자본 효율성이 떨어지는 단점이 있다. USDe는 1:1 비율로 담보를 잡고 파생상품으로 변동성을 헤지하여 자본 효율성을 극대화한다.
* vs UST (알고리즘 스테이블코인): UST는 담보 없이 LUNA라는 자매 코인과의 차익거래 알고리즘만으로 가치를 유지하려다 죽음의 소용돌이(Death Spiral)를 겪으며 붕괴했다. USDe는 명확한 가치를 지닌 stETH 등의 자산을 담보로 잡고 있다는 점에서 근본적으로 다르다.
4. 리스크 및 고려사항
USDe의 혁신적인 모델은 기존 스테이블코인에 없던 새로운 리스크들을 동반한다.* 펀딩비 리스크: 가장 핵심적인 리스크. 에테나의 주된 수익원은 선물 시장의 펀딩비다. 만약 장기적인 하락장으로 인해 펀딩비가 지속적으로 음(-)의 값을 유지하게 되면, 에테나는 숏 포지션 유지를 위해 오히려 비용을 지불해야 한다. 이 경우 수익률이 0이 되거나, 심각할 경우 프로토콜의 준비금이 서서히 고갈될 수 있다.
* 거래소 및 수탁 리스크: 숏 포지션을 중앙화 거래소(CEX)에서 개설하므로, 해당 거래소가 파산하거나 출금을 막는다면 헤징 포지션이 청산되지 않아 담보 가치가 위험에 처할 수 있다. 에테나는 자산을 여러 거래소에 분산하고 커스터디 업체를 이용해 이 위험을 완화하려 한다.
* 담보 자산 디페깅 리스크: 담보로 사용하는 stETH 같은 유동성 스테이킹 토큰이 ETH와의 1:1 페깅이 깨질 경우, 담보 가치에 손실이 발생할 수 있다.
* 청산 리스크: 극심한 시장 변동성으로 담보 가치가 급락할 경우, 숏 포지션을 유지하기 위한 증거금이 부족해져 포지션이 강제 청산될 위험이 존재한다.
* 스마트 컨트랙트 리스크: 모든 디파이 프로토콜이 가진 공통적인 위험으로, 코드의 취약점으로 인한 해킹 가능성이 존재한다.
* 거래소 및 수탁 리스크: 숏 포지션을 중앙화 거래소(CEX)에서 개설하므로, 해당 거래소가 파산하거나 출금을 막는다면 헤징 포지션이 청산되지 않아 담보 가치가 위험에 처할 수 있다. 에테나는 자산을 여러 거래소에 분산하고 커스터디 업체를 이용해 이 위험을 완화하려 한다.
* 담보 자산 디페깅 리스크: 담보로 사용하는 stETH 같은 유동성 스테이킹 토큰이 ETH와의 1:1 페깅이 깨질 경우, 담보 가치에 손실이 발생할 수 있다.
* 청산 리스크: 극심한 시장 변동성으로 담보 가치가 급락할 경우, 숏 포지션을 유지하기 위한 증거금이 부족해져 포지션이 강제 청산될 위험이 존재한다.
* 스마트 컨트랙트 리스크: 모든 디파이 프로토콜이 가진 공통적인 위험으로, 코드의 취약점으로 인한 해킹 가능성이 존재한다.
5. 여담
* USDe는 출시 이후 폭발적인 성장을 기록하며 단숨에 시가총액 기준 3~4위권의 스테이블코인으로 자리 잡았다. 이는 시장이 높은 수익률에 얼마나 민감하게 반응하는지를 보여주는 사례이다.* 아서 헤이즈(Arthur Hayes) 비트멕스 창업자가 프로젝트 초기부터 강력하게 지지한 것으로 유명하다. 그는 USDe의 모델이 과거 자신이 블로그에 구상했던 '나카모토 달러'의 개념을 실현한 것이라고 평가했다.
* 높은 수익률 때문에 '폰지 사기'가 아니냐는 비판을 받기도 했지만, 명확한 수익 모델(스테이킹 수익 + 펀딩비)을 가지고 있다는 점에서 담보 없이 신규 자금에 의존하는 폰지 구조와는 다르다는 것이 중론이다. 다만, 그 수익 모델에 내재된 리스크가 매우 크다는 점은 항상 인지해야 한다.